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建筑与工程行业深度报告:PPP模式下企业财务分析指标重构

来源:长江证券  作者:毕春晖  日期:2018-10-16 9:17:26

PPP模式下SPV公司是否纳入建设方的合并报表,取决于建设方是否拥有SPV公司的控制权,若建设方对SPV公司不具有控制权,其与SPV公司之间的经营往来按照正常的商业行为进行收入确认,SPV公司的资产负债表、现金流量表与建设方均相对独立;若建设方被认定为对SPV公司具有控制权,则需将该SPV公司的收入、费用、资产、负债等纳入合并利润表和资产负债表,同时把建造方与SPV公司之间的现金流往来予以抵消。

 PPP模式下企业财务指标体系重构

 以PPP业务为主的园林企业2018H1收入和利润增速并不理想,资金供给不足是企业产值不及预期的重要原因。我们通过构建一些财务指标,来了解PPP开展以来对园林企业财务状况的影响:

 1)垫资:不只是“应收账款+存货”。我们将应收账款、存货、长期应收款、PPP相关的其他非流动资产、PPP相关的长期股权投资等科目加总构建“应收款项”,以“应收款项/收入”以及“应收款项/总资产”来衡量企业开展业务的垫资程度:2015-2017年,园林行业“应收款项/收入”分别为1.63、1.63和1.54,“应收款项/总资产”分别为0.63、0.63和0.64,与过往相比PPP模式下园林企业垫资程度略有改善,不过仍处于较高位置。

 2)杠杆率:有息负债率值得重视。得益于2015-2016年股权融资分别达到37.6亿、29.0亿元,期间园林行业资产负债率相对平稳;而在股权融资较少的2017年,行业资产负债率由年初的55%提高到年末的61%,创近5年新高。其中有息负债增加是主要推动力,比如2017年末园林行业有息负债达到388.56亿元较年初增加约67%,在总资产占比达到近28%较年初增加约3pct。

 3)经营现金流:“经营+投资”现金流更为贴切。为更好衡量企业开展PPP业务后现金流情况,将投资和经营现金流加总构造“综合”经营现金流:2015-2017年“综合”经营现金流净流出分别为62.52亿、59.94亿和107.75亿元。拆分来看,2015-2017年,园林行业经营现金流净额分别为-11.35亿、11.43亿和10.54亿元,投资现金流净流出额分别为51.17亿、71.37亿和118.29亿元。

 总结:重新认知企业财务状况。在PPP模式下,我们对于园林企业垫资状况、杠杆率及经营现金流的度量亦需相应调整,以更为全面、客观反映企业经营状况,我们认为:“应收账款+存货+长期应收款+其他非流动资产(PPP相关)+长期股权投资(PPP相关)”对企业垫资的度量更为全面客观;杠杆方面,企业负债中有息负债规模值得重视;经营现金流方面,“经营现金流+投资现金流”比经营现金流本身更为贴切,不过存在高估的可能。 

风险提示:1.基建投资大幅下滑;

2.PPP规范政策进一步趋严。

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