公司近日公告最新年报，2017 年公司营收152.26 亿元，同增77.79%；归母净利润21.78 亿元，同增68.13%。点评如下：
PPP 项目中标项目显著提升，细分行业龙头位置逐渐树立
2017 年公司基金拓展水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游三大板块，项目主要以PPP 模式进行，全年中标金额763.21 亿，同增83.29%，其中新签50 个PPP项目，金额合计715.71 亿，涉及水环境综合治理、全域旅游和土壤矿山修复等领域。截至2017 年年底，公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP 细分领域的项目分别占财政部项目库相关类别项目金额的13.4%和10.7%，逐渐成为细分行业龙头。同期公司员工总人数从2016 年的3925 人增加至2017 年的6129 人。
市政园林与水环境治理增速处于高位，主营业务毛利率有所下降
2017 年公司完成营业收入152.26 亿元，同增77.79%。其中市政园林45.96 亿，同增56.70%；水环境综合治理为70.05 亿，同增76.18%，主因公司2016 年与2017 年对于水环境综合治理PPP 订单的大力承接与稳步推进；固废处置15.04 亿，同增23.66%，该项收入增速的降低主因公司上半年对于申能环保的出售；全域旅游为11.02 亿。年报中披露重要PPP 项目产生收入占比33.26%。公司2017 年同口径毛利率为31.56%，同比下降1.27 个百分点。其中市政园林毛利率为28.81%，降低1.44个百分点；水环境综合治理毛利率为32.78%，下降2.02 个百分点。
公司期间费用率微幅下降，归母净利润维持高速增长
公司2017 期间费用率为10.99%，同比下降0.93 个百分点。其中销售费用率同增0.02 个百分点；管理费用率下降0.04 个百分点；财务费用率为同比下降0.92 个百分点。公司计提资产减值3.92 亿元，较前值扩大1.9 亿元，主因计提坏账损失增加1.76 亿。投资收益为-1.25 亿，主因卖出申能环保所带来的投资损失。综上，公司净利率为14.3%，较去年同期下降0.82 个百分点。公司取得归母净利润21.78 亿元，同增68.1%，仍然处于高位。
付现比下降幅度超过收现比，资产负债率有所抬升
公司收现比为0.6785，同比下降14.31 个百分点；同期公司付现比为0.4893，同比下降22.91 个百分点，幅度大于收现比下降幅度，同期经营活动产生现金流净额为29.24 亿，较前值增加13.56 亿。投资活动现金流净流出额为45.12 亿元，其中出售申能环保取得11.59 亿元净流入，同期公司对PPP 项目公司股权投资为36.22 亿，基于公司未将SPV 公司并表，故该项并未影响经营现金流；若并表的话，公司2017年调整后经营现金流净额为-6.98 亿元。目前资产负债率为67.62%，同比提升6.94个百分点。公司整体短期债务的增长速度相比长期债务较高，基于PPP 项目回款期较长的因素，需要关注未来利率风险敞口。
投资建议
2017 公司订单维持高位增速，PPP 项目落地速度加快，通过内生外延深拓环境板块与环保板块，形成水系治理、固废处理、全域旅游三大核心业务。但调整后经营活动现金流依然为负，资产负债率有所增长，需要持续观察公司现金流状况，公司接下来的融资安排或将起到关键作用。综上，维持公司“增持”评级，基于公司高在手订单和拓展战略，预计公司2018-2020 年EPS 为1.22、1.70、2.31 元/股（原2018-2019 年预测值为1.09、1.44 元/股），PE 为15、11、8 倍。
风险提示：融资进度低于预期，项目回款不达预期
